ГЛАВА 5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ
Джефри Д. Фишер Школа бизнеса при университете штата Индиана
Jeffrey D. Fisher, Ph. D. Indiana University School of Business
Физические и юридические лица могут вкладывать капитал в акции и облигации, образующиеся на фондовом рынке поскольку информация о ценах легко доступна. Напротив, доли личных вложений в недвижимость в публичных торгах не используются51). Кроме того, так как на рынке число покупателей и продавцов ограничено в любой момент времени, то недвижимость продается редко. Когда недвижимость (или ее часть)52) продается, цена не может быть открыта для публики. Трудно узнать, как участники рынка оценивают стоимость недвижимого имущества в любой момент времени. Даже если полная информация о сделочных ценах была известна, возникнет вопрос как обеспечены этими ценами прочие показатели непроданного имущества. Это происходит потому, что всякое недвижимое имущество в определенной степени уникально в своем роде; оно немного отличается по местоположению и может иметь различные физические характеристики и различную структуру (различные условия) аренды. Кроме того, характеристики имущества, которое инвесторы решили продать, может отличаться от характеристик сходного имущества тем, что инвесторы решили им владеть. Для продажи недвижимого имущества рыночная цена должна быть классифицирована по определенному методу.
51) Акции доверительных инвестиций в недвижимости траста (REIT) обмениваются. Цена REIT, однако, представляет собой стоимость портфеля имуществ, удерживаемого трастом, а не одного имущества. Кроме того, стоимость REIT влияет на управление им так хорошо, как и систематическое движение основного рынка.
52) Пример интереса в имуществе есть ограниченное заинтересованное участие. Существует очень ограниченный рынок для частной заинтересованности в имуществе.
Целью этой главы является знакомство читателя с процессом оценки рыночной стоимости недвижимого доходного имущества, суть которой заключается в понимании ключевого предположения:
что делает оценщик, когда использует особый подход к оценке стоимости? Понимание этого предположения требует определенных способностей для объяснения и использования информации. Читателю, необходимо учитывать, что он не сможет провести профессиональную оценку на основе изучения только этой главы.
Целью большинства оценок является определение рыночной стоимости имущества на основе Единого Стандарта профессиональных оценщиков53).
Возможные цены на имущество в условиях конкурентного и открытого рынка определяются с учетом условий, необходимых для благоприятной продажи, когда каждый покупатель и продавец оценивают осторожно и профессионально, предполагая, что на цену не влияют посторонние стимулы. В этом определении подразумевается, что завершение продажи происходит в назначенное время и право на владение имуществом переходит от продавца к покупателю с учетом следующих условий:
1. Типичные побуждения покупателя и продавца по своей мотивации должны быть экономически рациональными.
2. Необходимы хорошая информированность и достаточно полная осведомленность обеих сторон, а также благоприятная ситуация, в которой они обдумывают свою максимальную выгоду.
3. Время, предполагаемое для выхода на открытый рынок, должно быть приемлемым.
53) Единые стандарты оценки Департамента оценщиков (Вашингтон, О К , 1992)
4. Оплату требуется производить вовремя американскими долларами или с помощью финансового соглашения.
5. Цена должна представлять собой нормальную компенсацию за имущество, проданное непосредственно в типичных для данного рынка условиях финансирования или возможна передача права продажи любому, кто связан с ней.
Некоторым условиям может придаваться особое значение, вытекающее из предложенного выше определения. Вопервых, рыночную стоимость допускает типичный покупатель или продавец, когда оба хорошо проинформированы и достаточно полно осведомлены о ситуации на рынке. Придирчивый покупатель или продавец может быть, а может не быть типичным, потому что необычные инвестиции мотивируются или нуждаются в достаточной рыночной информации. Так, рыночная стоимость не является необходимостью, равно как и стоимость придирчивого покупателя или продавца54). Вовторых, она предполагает завершение продажи в строго определенный срок, представляя собой “чистую рыночную цену”, которая будет приходить на ум, если право владения имуществом перешло от продавца к покупателю.
Втретьих, рыночная стоимость предполагает, что имущество выставляется на рынок на “разумное время”, то есть на то, количество времени, которое определяется типом имущества и рыночными условиями, но не может быть чрезмерно коротким или длинным. Если предполагается, что имущество должно быть продано очень быстро, то это повлияет на стоимость или на ликвидационную стоимость. И наоборот, предположение о чрезмерно длительном периоде реализации может не привести к оценке имущества с учетом современных рыночных условий.
И последнее, рыночная стоимость предполагает, что на цену не влияют особенности финансирования. Это важно, потому что она представляет собой стоимость недвижимости, не влияющую на способ, которым финансируется отдельная сделка. Особенности финансирования только изменяют соотношение, в котором стоимость недвижимости распределяется между долгом и собственным капиталом в инвестициях55).
54) Как уже говорилось, стоимость для частного инвестора рассматривается как инвестиционная стоимость
55) Например, сделка “цена” может быть выше, если покупатель предполагает взять у продавца заем ниже рыночного. Эта премия представляет собой дополни тельную цену, заплаченную за одинаковые инвестиции. Из за того, что заем взят по ставке ниже рыночной, его рыночная стоимость будет ниже, чем балансовая. Теоретически более низкая стоимость заёма точно компенсирует более высокую стоимость собственного капитала. Следовательно, общая рыночная стоимость недвижимости остается постоянной.
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТОИМОСТЬ В СРАВНЕНИИ С РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ
Как показано выше, понятие рыночной стоимости относится к стоимости имущества для типичного инвестора, который будет приобретать его во время оценки. Напротив, понятие инвестиционной стоимости применимо для отдельного инвестора. Инвестиционная стоимость определяется такими факторами, как налоговый статус инвестора, нужда в диверсификации, принятие риска и другие мотивы инвестиций. Она оказывает влияние на существующий портфель недвижимости инвестора. Например, инвестор, который имеет в портфеле инвестиции в строительство зданий в Техасе, не сможет оплатить дополнительную постройку зданий, как инвестор, который не ведет такого строительства.
Инвестиционная стоимость может существенно отличаться от рыночной. Например, инвестор сможет заплатить больше за имущество, которое является совместимым с его собственным, из за необходимости в добавочной земле для расширения. Разумеется, он будет пытаться приобрести имущество по его рыночной стоимости, то есть по цене, которую заплатит типичный инвестор.
Рыночная стоимость имущества устанавливается инвесторами, вступающими в сделку в данный момент времени. Известно, что рынки недвижимости имеют небольшую емкость и недостаточно ликвидны. Так, иногда рыночная стоимость выше, чем цена, которую большинство инвесторов заплатит за имущество. Примером может служить случай, когда Япония приобрела американскую недвижимость с большой премией, чем та, которую смогли заплатить большинство американских инвесторов. Точно так же рыночные цены могут быть меньше, чем большинство собственников могли бы считать приемлемыми, чтобы продать свое имущество. Это результат достаточности капитала для инвестиций в недвижимость на неустойчивом рынке, что и случилось в начале 90х годов.
Из за неэффективности рынка недвижимости и трудности получения информации, которая определяет рыночную стоимость, оценщики обычно используют несколько “подходов” к попытке оценить рыночную стоимость, в том числе издержки, сравнение продаж и доход. Мы рассмотрим возможности и ограничения каждого из них.
Затратный подход базируется на предпосылке, что стоимость имущества определяется как сумма стоимости земельного участка56) плюс стоимость возмещения здания. Экономическое объяснение затратного подхода в том, что разумный инвестор не заплатит больше, чем стоимость возмещения здания, предполагая равную производительность при сравнении различных участков. Затратный подход может быть суммирован следующим образом:
- Стоимость земельного участка:
+ Стоимость возмещения здания.
- Физический износ.
- Функциональный износ.
- Экономический износ.
- Стоимость имущества.
Затратный подход к обоснованию стоимости предполагает рассмотрение физического износа здания (то есть необходимость в замещении), функциональный износ (то есть несовершенный или устаревший дизайн) и (или) экономический износ (внешние факторы, которые влияют на стоимость имущества) .Экономический износ может оказаться любым, потому что имущество не является обширным (или никогда не являлось таковым) на идеальном участке либо потому, что рыночные условия изменяются так, что постройка здания на данном участке по текущим уровням ренты может быть экономически невыгодной57).
56) Стоимость земли должна быть оценена при использовании одного из подходов, рассматриваемых ниже.
57) Это недавнее приспособление чрезвычайно важно на неустойчивых рынках, когда не выполнима новая конструкция.
Существует много факторов, которые затрудняют затратный подход. Во первых, расчет физического, а также функционального и экономического износа трудно определимы. Во вторых, предпочтение должно быть отдано тому факту, что конструктор не сможет построить здание, если не может быть заработан “предпринимательский доход”. Этот доход должен быть включен в стоимость имущества в разумном затратном подходе. Затратный подход также предполагает, что покупатель может сдать в аренду имущество по существующей рыночной арендной плате. Если есть срок аренды ниже рыночного, то при оценке стоимость должна быть снижена, чтобы отразить потерю дохода.
Метод сравнительных продаж, оценивающий стоимость, сравнивая объект имущества с другими, которые были проданы недавно, лучше всего использовать, когда существует определенное число продаж такого же имущества и информация может быть получена из достоверных источников.
Метод сравнительных продаж учитывает различия между сравниваемым и оцениваемым имуществом (предметом имущества). Целью регулирования является оценка стоимости, по которой сравниваемое имущество могло бы быть продано, если бы было таким, как предмет. Если оно имеет лучший участок, а все остальное будет сравнимо, то будет иметь более высокую стоимость. Цена сравниваемого имущества могла бы быть ниже, чем цена оцениваемого.
Цены сравнительных продаж имуществ часто бывают отделена от соответствующей единицы сравнения как первого шага в процессе оценки. Например, она может быть определена в зависимости от числа квадратных футов чистой площади, которые могут быть сданы в аренду под постройку здания для достижения цены через квадратный фут. Эти единицы используются для сравнения различных цен на различные типы имущества58). Цена сравнительных продаж должна учитывать и другие факторы, результатом которых будут различия в стоимости, в том числе различия в физических характеристиках имущества и участках, а также любое другое изменение в рыночных условиях за время, в которое сравниваемое имущество продавалось59).
58) Примеры других единиц сравнения включают в себя цены на комнату в квартире, цену за кубический фут для складской площади и цену за линейный фут для земли.
Стоимость имущества оценивают, регулируя типичную корректировочную таблицу продаж, в которой учитываются различия в отдельных показателях сравниваемого имущества. Такой учет может быть сделан с использованием долларов или процентных соотношений. Скорректированные цены продажи сравниваемых имуществ будут отражать стоимость оцениваемого объекта недвижимости.
Когда оценщики используют подход сравнительных продаж, они обычно берут относительно небольшой рынок. Например, они делают от трех до пяти сравнений, с помощью которых оценивают стоимость объекта имущества. Это находится в противоречии с использованием большой модели рынка и статистической техники, такой, как множественный регрессионный анализ оценки стоимости. При оценке стоимости в небольшом рынке прибегают к “рассудительности”.
Иллюстрацией использования метода сравнительных продаж является продажа трех построенных зданий, которые похожи на оцениваемый объект имущества. Оценка проведена на 1 января 1993 года. Объект имеет следующие характеристики.
Оцениваемый объект недвижимости
| Чистая площадь здания | 42000 кв. футов |
| Возраст здания | 3 года |
Сравнение продаж построенных зданий
| Номер имущества | Один | Два | Три |
| Срок продажи | Май | Октябрь | Декабрь |
| 1992 года | 1990 года | 1992 года | |
| Возраст | 1 год | 4 года | 10 лет |
| Участок | Лучше | Нормальный | Хуже |
| Стоимость площади | 3 млн | 3,5 млн | 6 млн |
| долларов | долларов | долларов |
59) Как предполагалось выше, цена сравнения тоже будет приспосабливаться, если она включает в себя премию зa специальное финансирование
Корректировочная таблица показывает различия между сравниваемым и оцениваемым имуществом, которое зависит от учитываемых показателей. В данном случае различия обусловлены различиями в рыночных условиях на день продаж, возрастом участка и чистой площадью здания. Как первый шаг в процессе корректировки, цена каждого объекта определяется чистой площадью здания через цену за 1 кв. фут (смотри ниже).
Единицы сравнения
| Номер имущества | Один | Два | Три |
| Цена за 1 кв. фут | 100 долларов | 87,5 долларов | 75 долларов |
Корректировка основана на суждении оценщиков, о том, какие различия могут иметь отношение к стоимости510). Ее целью является оценка стоимости, которая могла бы сравнить продажи, если бы не было различий в сравниваемых объектах. Например, имущество номер один имеет лучший участок. Оценщик считает, что оно могло бы быть продано на 5% ниже, если бы это был нормальный участок как оцениваемое имущество. Таким образом, сравнение цен понижает на 5% стоимость участка. Корректировки делаются для каждого из остальных различий, достигая скорректированной цены на 1 кв фут для каждой из сравниваемых продаж. Это просуммировано в предложенной таблице
| Номер имущества | Один | Два | Три |
| Цена за 1 кв. фут | 100 долларов | 87,5 долларов | 75 долларов |
| Рыночные условия | +2% | +4% | 0% |
| Участок | 5% | 0% | +5% |
| Эффективный возраст | 4% | 0% | +5% |
| Общая корректировка | 7% | +4% | +20% |
Скорректированные цены продажи указывают на цену за 1 кв. фут для объекта оценки в пределах 9093 долларов за 1 кв. фут511. Допустим, оценщик выбрал 91 доллар как лучшую арендную плату512). Тогда стоимость объекта оценки выглядит так:
42 тыс. кв. футов х 91 доллар за кв. фут = 3 822 000 долларов
Доходный подход основан на потенциальных доходах от имущества. В основу положено предположение, что типичный инвестор сможет заплатить за поток доходов, ожидаемый от имущества. Оценщики обычно анализируют доходы до выплаты налогов. Конечно, ставка дисконта, до выплаты налогов используемая при определении стоимости, должна отражать любые ожидаемые налоговые изменения. Так, если инвестор знает, что планируются налоговые льготы, то за имущество он сможет уплатить более высокую цену, а в результате получает снижение дохода до выплаты налогов.
Оценщик должен оценить доход от имущества, рассматривая рыночную арендную плату сравниваемой площади так же полно, как и любые возможные сроки аренды. Оценщик также должен определить, что типичные расходы должны быть отнесены на какойнибудь отдельный тип имущества. Существует много вариантов использования доходного подхода, которые будут обсуждаться ниже.
РЫНОЧНЫЙ КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ
Один из вариантов использования доходного подхода в оценке имущества есть использование коэффициента капитализации, получаемого из сравнения продаж. Он находится путем деления чистого операционного дохода (NOI) на цену продажи имущества:
CR = NOI / Цена продажи, где
CR - коэффициент капитализации;
NOI - чистый операционный доход.
511) Если рынки были совершенны и достаточная информация доступна для каждого вида имущества, то приспособленные цены продажи должны быть точно такими же Практически невозможно объяснить для каждого фактора, что является результатом дифференции цен продажи
512) Предпочтительнее, чем просто на среднее число, оценщик может полагаться на второй вид имущества, который более подходит для предмета имущества и имеет цену в квадратных футах в указанных пределах
Эта стоимость может затем быть использована в оценке объекта недвижимости, следующим образом:
Стоимость = NOI / CR
Используя способ, описанный выше, оценка имущества с предельными коэффициентами капитализации реально может быть показана как метод сравнительных продаж. Используемая NOI есть NOI за первый год после предположения о покупке имущества. CR обычно расчитывается для нескольких сравнительных продаж. Например, предложенная дополнительная информация расчитывается для некоторых примеров, которые были рассмотрены выше.
Оцениваемый объект
NOI = 380 млн. долларов
Сравнение продаж построенного здания
| Номер имущества | Один | Два | Три |
| NOI первый год | 290 тыс. долларов | 350 тыс. долларов | 620 тыс. долларов |
| Цена продажи | 3 млн. долларов | 3,5 млн. долларов | 6 млн. долларов |
| CR | 9,67% | 10% | 10,33% |
Используя информацию, предложенную выше, мы должны выбрать 10% CR для оцениваемого объекта. В результате оценка стоимости 380 тыс. долларов/О, 10 или в 3,8 млн. Этот ответ был найден с использованием метода сравнительных продаж.
Преимущество этого метода в том, что он относительно прост в применении: нет необходимости прогнозировать будущие доходы. Единственное неудобство состоит в том, что часто бывает трудно найти точное сравнение продаж. Любые различия между сравниваемым и оцениваемым объектами имущества могут привести к существенным различиям в коэффициентах капитализации.
Коэффициенты капитализации аналогичны соотношениям цены и прибыли. Таким образом они определяют стоимость инвестиций с текущим доходом. CR будет различным для инвестиций, если ожидаемые будущие доходы различные, хотя текущие доходы могут быть одинаковыми для двух инвестиций. “Основной рост” имеет более высокие соотношения цены и прибыли, так же как и недвижимость в ожидании более высоких будущих доходов, а повышение стоимости имущества будет иметь более низкую CR.
Так как CR полагается на одиночный NOI первого года, то важно, что этот коэффициент согласуется NOI с первого года сравниваемых имуществ, для которых был установлен предельный коэффициент. Трудно сравнить CR инвестиций, имеющих различные будущие доходы, обусловленные разницей в предполагаемых темпах роста района или окрестности, где расположено имущество или просто различий в условиях аренды. Таким образом, для правильного использования CR мы должны выбрать сравниваемые объекты, чтобы иметь похожие ожидания будущего NOI. Используя CR для сравнения имуществ, безоговорочно допускаем, что отклонения в будущем NOI будут одинаковыми для сравниваемых объектов. Так как CR базируется на NOI первого года, то он легко искажается любыми факторами, такими, как свободная рента, которая может неожиданно объявиться в NOI в течение первого года аренды.
Подводя итог, мы должны поддержать мнение, что CR основана на исторических продажах. Идеально такие продажи были очень современными, в них стандарты недвижимости должны быть представлены в течение нескольких месяцев. Но очевидно рынки могут драматически изменить этот срок от нескольких месяцев до нескольких недель или даже до нескольких дней. Факт, что мы не заметили быстроты изменения цен на недвижимость изза недостатка сделок с тем же имуществом, не учли факторы, влияющие на стоимость, которая не меняется в отличие от ежедневно изменяющихся основных цен.
Формулы коэффициента капитализации
Другой подход к определению CR (через использование формулы) предпочтительнее, чем определение через ставки дисконта. Формула CR выражает его методом сравнительных продаж
как функцию, необходимую для инвесторов а также для некоторых значений предполагаемого роста дохода от имущества и стоимости перепродажи. Эти формулы могут быть выведены из более коротких, по которым можно найти текущую стоимость будущих оцениваемых чистых денежных потоков (анализ дисконтирования денежных потоков).
Одна простая формула формулирует CR следующим образом:
CR = Ставка дисконта — Темпы роста,
где ставка дисконта есть необходимая инвесторам ставка дохода от инвестиций за весь период, а темпы роста ожидаемый стабильный рост дохода и стоимости имущества. Стоимость имущества может быть оценена делением NOI первого года на CR. Таким образом, мы имеем:
Стоимость = NOI / (Ставка дисконта — Темпы роста)
Эта формула аналогична модели роста дивиденда, использующейся для определения стоимости. Скажем снова, что CR относится к NOI первого года. Эта особая формула работает только в том случае, если доход и стоимость имущества будут увеличиваться каждый год.
Для пояснения напомним, в предыдущем примере предполагаемый чистый операционный доход от имущества был 380 тыс. долларов в течение первого года. Если период экономической жизни составляет минимум 75 лет, то предполагается, что в течение этого периода времени доход будет увеличиваться в среднем на 3% в год. Предположим, что 13процентный доход от инвестиций (ставка дисконта) будет необходим для привлечения инвестора к строительству.
Благодаря длительной экономической жизни здания мы можем рассмотреть доход как перпетуитет. Таким образом, мы можем предположить, что доход будет возрастать на 3% в год513).
513) Хотя улучшения наступят, очевидно, не в последний момент, земля будет про должать продолжать приносить прибыль после того, как здание было разрушено или основательно отремонтировано Таким образом, мы предположили, что доход от земли и (или) здания будет начисляться всегда Даже если прибыль серьезно уменьшается после 75 летнего экономического срока службы здания, мы все равно оцениваем эффективность стоимости, пусть даже она очень мала, так как настоящая стоимость прибыли, полученная после 75 лет действительно невелика Таким образом, продолжает ли доход начисляться через 75 лет или нет, отношения к делу не имеет.
Текущая стоимость потока дохода, которая увеличивается стабильными темпами роста (g) определяется следующим образом:
где
V = NOI / ( r - g );
V - текущая стоимость потока доходов;
NOI - чистый операционный доход первого года;
g - ежегодные темпы роста дохода;
r - ставка дисконта текущей стоимости.
или
V = 380000 / (0,13 - 0,03)
V = 380000 / 0,10 = 3,8 млн. долларов
Таким образом, стоимость имущества составляет 3,8 млн. долларов. Это есть цена, которая определена предполагаемой ставкой дохода 13% в течение экономической жизни имущества. Очевиден такой же ответ был получен, когда был определен 10процентный коэффициент капитализации, по методу сравнительных продаж. Однако, возможны некоторые различия коэффициента капитализации. В этом примере коэффициент капитализации основан на очевидных предположениях о необходимой ставки дисконта и предполагаемом изменении дохода после первого года. Когда его получают на основе метода сравнительных продаж, то ставка дисконта и темпы роста подразумеваются.
В предыдущем примере мы расчитали текущую стоимость дохода, вытекающую из всей экономической жизни имущества, срок которой предполагался как минимум 75 лет. Практически период владения имуществом гораздо короче, чем период его экономической жизни514). Таким образом, мы можем оценить стоимость путем оценки денежных потоков, которые были бы получены инвестором в типичном периоде владения.
514) Имущество, очевидно, должно быть проданным предметом для любых действительных аренд, которые продлеваются после периода владения
Однако это не должно изменить оцениваемую стоимость, которая все еще зависит от потенциального дохода имущества во всем периоде его экономической жизни.
Для пояснения предположим, что инвестор приобрел имущество, рассмотренное в предыдущем примере, надеясь продать его после пятилетнего периода владения В этом случае он получит доход за пять лет, а в конце этого периода денежный поток от продажи. Сколько же инвестор должен получить за проданное имущество? Это зависит от суммы, которую сможет заплатить другой инвестор, который будет получать доход за шестой год. К этому времени доход составит 440 524 долларов515). Доход за шестой год в дальнейшем будет постоянным. Предположим, что данный инвестор ожидает такую же ставку дисконта и темпы роста (g) стоимости в конце пятого года, которая может быть подсчитана следующим образом516):
V = 440524 / (0,13 - 0,03)
V = 440524 / 0,10 = 4 405 240 долларов
Теперь мы можем узнать стоимость имущества, оценивая денежные потоки вне пятилетнего периода владения следующим образом:
| Год | Денежные потоки (в долларах) |
| Первый | 380 000 |
| Второй | 391 400 |
| Третий | 403 142 |
| Четвертый | 415 236 |
| Пятый | 427 693 + 4 405 240 = 4 832 933 |
515) 380 тыс. долларов х (1,03) = 440 524 долларов
516) Коэффициент капитализации, используемый для подсчета цены перепродажи в этом случае будет 10процентным Могут быть использованы разные нормы, если ставки дисконта и (или) темпы роста будут различными в конце периода владения Термин конечный коэффициент капитализации часто применяется в отношении коэффициента капитализации, который используется для оценки цены перепродажи.
Текущая стоимость дисконтированного денежного потока при ставке дисконта 13% равна 3,8 млн. долларов. Как и предполагалось, это именно тот ответ, который был получен, когда мы дисконтировали доход полученный за полный период жизни имущества. Это произошло потому, что предполагаемая цена перепродажи включает в себя текущую стоимость доходов от остающейся экономической жизни имущества. Как заключение вместо прогнозирования денежных потоков в течение всею периода экономической жизни мы можем избрать более короткий путь, используя период владения, который основан на предположении, что цена продажи отражает текущую стоимость денежных потоков в конце периода экономической жизни имущества.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АРЕНДОВАННОГО ИМУЩЕСТВА
В примере оценки здания, предложенном выше, предполагалось, что имущество не было арендовано и его можно сдать в аренду по рыночной ставке. Таким образом, стоимость может быть рассмотрена как оценка стоимости “обычного имущества”517). Различные виды имущества часто являются предметом различных видов аренды, и время аренды должно быть учтено инвестором. В этом случае плату за аренду имущества получает инвестор. В действительности аренда может иметь арендную ставку, которая бывает выше или ниже рыночной, а также влияет на стоимость арендованного имущества.
Для пояснения предположим, что имущество, оцененное в прошлом примере, имеет действительную чистую стоимость арендованного имущества с остающимся сроком в пять лет при постоянной ставке только 300 тыс. долларов в год. Мы будем ожидать снижения стоимости в связи с тем, что арендная плата за первые пять лет будет ниже. Однако стоимость в конце пятилетнего периода не будет ниже, так как имущество может быть сдано в аренду в данное время по рыночной ставке. Таким образом, доход за его оставшуюся экономическую жизнь должен быть таким же, каким бы он был в случае отсутствия такого препятствия, как стоимость аренды, которая была бы ниже рыночной.
517) Вспомните обсуждение различных видов имущества в главе 2
Следовательно, цена продажи может быть 4 405 240 долларов как и для обычной стоимости, оцененной выше.
Сейчас мы можем оценить стоимость арендованного имущества как текущую стоимость, то есть 300 тыс. долларов NOI первого года плюс текущая стоимость от оцениваемой, что к концу срока аренды составляет 4 405 240 долларов. Однако, этого не может быть, так как для оценки использовалась ставка дисконта 13%, в то время как для арендованного имущества характерен больший или меньший уровень риска, чем для обычного имущества. Частично это зависит от кредитоспособности арендатора. Аренда имущества представляет собой отношения между арендодателем и арендатором. Рискованность NOI, собранного в течение срока аренды имущества, зависит от уровня риска финансового договора. Само собой разумеется, что если арендатор не выполняет своих обязательств, то владелец (собственник) имеет право на попытку сдать имущество в аренду комунибудь еще по рыночной ставке. Дело в том, что аренда имущества связана с некоторым риском для собственного имущества и с оплатой текущей рыночной ренты, которые могут изменяться изза риска изменения договоров об аренде. Так как действительная аренда имущества происходит по расценкам ниже рыночных, то будет малоприятно, если будет иметь место невыполнение обязательств по аренде, особенно если имущество могло бы быть субарендовано. Кроме того лучше будет, если собственник сможет сдать в аренду имущество по более высокой ставке, чем текущая. Таким образом, ставка дисконта, которая немного ниже 13%, может быть оправдана. Предположим, что ее понизили до 12,5%, тогда стоимость арендованного имущества будет примерно равна 3 512 766 долларам.
В этом случае различие между стоимостью обычного имущества (3 800000 долларов) и сданного в аренду (3 512766 долларов) может отразить стоимость арендованного имущества, которая составляет 287 234 долларов. Таким образом, результатом аренды имущества по цене ниже рыночной является стоимость обычного имущества, которая распределяется арендодателем и арендатором518).
518) Это иногда доказывает, что стоимость арендной платы имущества (плюс стоимость арендованной земли) может не быть прибавлена к стоимости обычного имущества Единственная причина заключается в том, что типичный покупатель арендованной земли будет арендатором, тогда как плата за аренду имущества будет вноситься инвестором.
Коэффициент капитализации арендованного имущества может быть подсчитан отделением дохода первого года (300000 долларов) от оцениваемой стоимости, составляющей 3512766 долларов. Ответом являются 8,54%. Заметим, что ответ ниже, чем десятипроцентный коэффициент капитализации для обычного имущества. Это происходит потому, что действительная аренда имеет больше влияния на доход первого года, чем на стоимость арендованного имущества. Изза ожидаемого увеличения дохода особенно важно, чтобы после окончания срока действительной аренды инвесторы могли признать более низкий коэффициент капитализации, основанный на прибыли первого года. Это важно для осуществления действительной аренды, которая может иметь огромное влияние на коэффициент капитализации, особенно тогда, когда он определяется методом сравнительных продаж.
Дисконтирование денежных потоков
С помощью компьютеров, а также таблиц и многих других программных обеспечении, разработанных для оценки недвижимости, оценщики могут выполнять свою работу гораздо лучше, пытаясь понять требования инвестора. Они могут попытаться проанализировать денежные потоки тем же самым путем, что и типичный инвестор, что гораздо легче, чем использовать сверх упрощенные формулы, описанные нами раньше. Когда доход уже спроектирован и продисконтирована оцениваемая стоимость недвижимости, необходим анализ дисконтированного денежного потока (DF). В общем, короткие формулы, выражающие коэффициент капитализации в терминах ставки дисконта и темпов роста дохода, находятся во взаимосвязи с анализом дисконтированного денежного дохода, но большинство оценщиков не думает об этом, идя предложенным путем. Таким образом, DCF воспринимается как чтото новое. Однако, все новое — это попытка более осторожного определения природы дохода и расходов по недвижимости, что особенно важно для ожидаемой стоимости, арендованного имущества.
В общем, DCF предполагает следующее:
доход проектируемый на основе арендованной аренды;
ожидаемые затраты:
возобновление аренды по рыночной ставке;
полномочия аренды имущества;
доля свободной недвижимости, основанная на рыночных условиях ко времени возобновления аренды;
определения цены перепродажи;
повышение владельцем цены;
свободная ставка и другие уступки;
финансирование (если требуется);
влияние налогов (если требуется).
Нужно заметить, что DCF не влияет прямо на коэффициент капитализации, но коэффициент капитализации влияет на любой анализ DCF. Таким образом, раз текущая стоимость денежных потоков определена, то стоимость может быть отделена от NOI первого года к получению предполагаемого коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации в таком случае может быть сравним со ставкой, полученной методом сравнительных продаж (если данные сравниваемых продаж действительны).
Преимущество DCF в том, что он отражает пути, с помощью которых инвесторы принимают решение. Оцениваемая конечная стоимость является оцениваемой рыночной стоимостью столько времени, сколько делается анализ с точки зрения типичного инвестора. Если проектирование осуществлено для особого инвестора, который не является типичным, то результатом будет инвестиционная стоимость.
Иногда оценщики доказывают, что невыгодность DCF в том. что он накладывается на проектирование будущих денежных потоков. Но если инвесторы приобретают имущество на основе будущих денежных потоков, то трудно предположить, что надежная оценка стоимости может быть сделана без подобных проектировании. По мнению оценщиков, использование рыночных коэффициентов капитализации в том, что они не требуют прогноза доходов. Но, как было сказано раньше, оценщик должен решить, будет ли одинаковым будущий доход от сравниваемых объектов недвижимости. В противном случае мы знаем, что коэффициенты капитализации должны различаться.
Однако снижение денежных потоков неправильно употребляются оценщиками, которые делают сверх упрощенные предположения, проектируя денежные потоки. В начале 80х годов, например, они предполагали, что ставки арендной платы и стоимости имущества будут увеличиваться одинаковыми темпами каждый год, даже если рынки будут быстро перестраиваться, а спрос на недвижимость упадет и доля свободной недвижимости повысится. Таким образом, оценщики не рассматривали то, как изменялись основные типы спроса и предложения519). В действительности DCF должен учитывать как предполагаемые изменения в спросе и предложении на недвижимость будут влиять на ставки арендной платы, на долю свободной недвижимости и, следовательно, изменения в доходах и стоимости имущества типичных инвестиций в течение периода владения Рынки недвижимости цикличны и оценщики не могут предполагать, что прошлые тенденции будут продолжаться. Начальным моментом DCF должен быть тщательный анализ будущих тенденций на основном рынке недвижимости.
Использование DCF требует также тщательного выбора ставки дисконта. Одна проблема, связанная с анализом недвижимости, состоит в том, что мы не можем учесть доход, который инвесторы предполагают получить от инвестиций в недвижимость. В случае таких инвестиций в облигации мы знаем балансовую стоимость и поэтому можем определить доход из замеченных цен покупок. Для недвижимости нам не требуется знать, что типичный инвестор имел в виду для цены перепродажи. Однако, мы можем использовать некоторые подходы к разумно сниженной ставке.
Вопервых, ставка дисконта для свободных и чистых инвестиций в недвижимость должна быть выше, чем для закладной на то же имущество, изза дополнительного бизнесриска. Раз имущество является средством воздействия, то справедливо, что ставка дохода будет даже выше.
Вовторых, существует множество исследований, чтобы определить типичное получение дохода520). Эти исследования обеспечивают дополнительные пути для выбора разумной ставки дисконта.
519) Инвесторы были виновны лишь в том, что делали нереальное проектирование, которое подавалось оценщикам для повторения предположений, используемых инвесторами
520) Например посмотрите Доклад о недвижимости, публикуемый ежеквартально Корпорацией исследования недвижимости, Чикаго.
Втретьих, существуют также способы для использования метода сравнительных продаж, чтобы помочь выбрать ставку дисконта, которую проектируют участники рынка для увеличения прибыли и стоимости имущества521). Однако оценщики должны быть осторожны при рассмотрении того, как рискованность объекта недвижимости может отличаться от риска сравнений. Различия должны быть рассмотрены, когда будет выбрана ставка дисконта. Например, доход от действительной аренды имущества может быть рассмотрен как менее рискованный, чем предполагаемый доход от возобновления аренды недвижимости или суммы арендной платы свободных помещений. Если единственная ставка используется для дисконтирования денежных потоков, то в ставке необходимо учесть, как эти аренды влияют на рискованность проектируемых денежных потоков. И наоборот, различные ставки дисконта могут быть использованы для дисконтирования различных составляющих денежных потоков так же, как и ожидаемые денежные потоки от действительных аренд имущества, предполагаемых денежных потоков от возобновления аренды и предполагаемых денежных потоков от перепродажи.
Ипотечно-инвестиционная капитализация
В предыдущей дискуссии стоимость была найдена путем снижения NOI чистого операционного дохода и выручки от перепродажи имущества. Ставка дисконта была названа “свободной и чистой” ставкой дисконта. Таким образом, источники финансирования недвижимости не рассматриваются (другими словами, как много заемного капитала). В действительности мы дисконтируем доходы, получаемые от собственности, хотя инвестор заплатил наличными полную цену покупки. Мы не рассматривали возможность финансирования и то, как получается, что доход может быть разделен между держателями долга, которыми являются владельцы ипотеки (закладной), и собственным капиталом инвесторов. Когда определенные источники финансирования и ставка дисконта используются для определения стоимости недвижимости, то долг должен быть
521) Посмотрите для дальнейшего обсуждения “Оценка недвижимости”, 9я ред. (Чикаго Американский институт оценок недвижимости, 1987), стр. 534.
согласован с этим предположением (другими словами, он должен отразить предполагаемую ставку дохода на заемный и собственный капитал), что также отражает риск, связанный с финансовым левереджем. Сейчас мы обсуждаем, как стоимость имущества может быть оценена в свете требований владельца ипотеки и собственного капитала инвестора, а следовательно, в терминах ипотечно-инвестиционной капитализации.
Метод оценки стоимости базируется на концепции, что общая стоимость (V) должна быть равна текущей стоимости ожидаемого залогового финансирования (М) и текущей стоимости собственного капитала инвесторов. Таким образом: V = М + Е.
Для пояснения формулы, предположим, что недвижимость, рассматриваемая ранее, будет финансирована заемным капиталом на основе коэффициента покрытия долга (DCR), равного 1,2 и относящегося к первому году NOI. Она будет равна 380 000 тыс. долларов. Заем будет иметь 11процентную ставку и погашаться в рассрочку в течение 20 лет ежемесячными выплатами522). Инвестор намеревается удерживать имущество в течение пяти лет. Как предполагалось выше, NOI будет увеличивать на 3% в год после первого года, а цена перепродажи оценена в десятипроцентном конечном коэффициенте капитализации NOI шестого года. Инвесторы требуют 16,5процентной ставки дохода на собственный капитал (то есть дохода) для этого типа недвижимости523).
522) Финансирование дохода недвижимого имущества часто основано на цели первогодового коэффициента покрытия.
523) Заметьте, что ставка дохода сейчас выше, чем та, которая использовалась для стоимости имущества до рассмотрения финансирования Более высокая ставка 16,5% по отношению к 13% отражает добавочный финансовый риск справедливого инвестора.
Сначала определим годовую сумму обслуживания долга (DS) как:
DS = NOI / DCR = чистый операционный доход / коэффициент покрытия долга
DS = 380000/1,2 = 316 667
Это подразумевает, что ежемесячная плата по ипотеке 316 б67долларов/12 = 26389 долларов. Сумма залога может быть найдена путем снижения ежемесячных выплат по 11процентной залоговой ставке в течение 20летнего срока524). Такая стоимость залога предполагает 11процентную текущую рыночную ставку залога. В данном случае заем составит 2 556 596 долларов.
Проектирование денежных потоков в остаточный период владения будет происходить следующим образом:
Действующие годы
| Год | Первый | Второй | Третий | Четвертый | Пятый |
| NOI | 380 000 | 391 400 | 403 142 | 415 236 | 427 693 |
| DS | 316 667 | 316 667 | 316 667 | 316 667 | 316 667 |
| Денежные потоки | 63 333 | 74 733 | 86 475 | 98 569 | 111 026 |
| Перепродажа | |||||
| Перепродажа в пятый год | 4 405 241 | ||||
| Наименьший залоговый баланс | 2 321 746 | ||||
| Денежный поток | 2 083 495 | ||||
| Общий денежный поток | 63 333 | 74 733 | 86 475 | 98 569 | 2 194 521 |
Текущая стоимость денежных потоков при ставке дисконтов 16,5% равна 1240237 долларам. Это стоимость собственного капитала инвесторов, вложенного в недвижимость (Е). Общая стоимость недвижимости (V) можно определить путем суммирования стоимости залога и стоимости (Е). Мы имеем:
V = M + E
V = 2 556 596 долларов + 1 240 237 долларов
V = 3 796 833 долларов
Это такой же ответ, как и найденный выше (3 800000 долларов) когда вся N0I была дисконтирована по 13процентной ставке. Теоретически ответ должен быть таким же, так как финансирование не увеличивает стоимость.
524) Текущая стоимость должна быть подсчитана с использованием ежемесячного снижения за 20 лет (240 месяцев) с 11 процентным залогом (11 % в год, или 0,9167% в месяц) ставки дохода
ЗАКЛЮЧЕНИЯ О ТРЕХ ПОДХОДАХ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ
Теоретически на совершенных рынках все подходы к оценке стоимости будут давать одни и те же ответы, если они находятся в равновесии, но практически рынки недвижимости находятся в равновесии очень редко. Даже если цены соответствовали предполагаемым на эффективном рынке, то оценщики (и академики) просто не имеют информации, необходимой для оценки (эмпирическим путем) этой эффективности. Таким образом, кто в действительности выразит сомнения, если оценщик покажет, что все три подхода к оценке стоимости приводят в конце концов к одному и тому же ответу!
Так как невероятно, что все три подхода дадут одинаковый ответ, то будет полезно использовать все подходы как отдельные показатели стоимости имущества. В зависимости от предоставленной информации и типа недвижимости, имеющей стоимость, один подход может быть более надежным, чем другой. Например, при оценке квартиры в здании на рынке, где есть множество похожих квартир в таких же зданиях, в этом же районе, схожего времени существования и дизайна, и т.д., метод сравнительных продаж может дать лучший показатель стоимости. Поскольку квартиры, как правило, не имеют долгосрочных аренд, то совокупность арендных зданий не так критикуются, как имущество, например, такое как строящиеся здания.
Если право собственности оценивается как право владения земельной собственностью на условиях аренды, которое зависит от различия между рыночной и контрактной арендами вне их срока, то возможно использовать для оценок доходный подход. Невозможно существование продаж других прав владения земельной собственностью на условиях аренды, которые сравнимы (арендные обеспечения, сроки и т.д.), чтобы можно было использовать подход сравнительных продаж. Не будет также применяться затратный подход. Оценщик должен рассмотреть стоимость аренды и недвижимости отдельно (возможно, используя все три подхода) и затем вернуться к стоимости владения на основе аренды, вычитая стоимость аренды из стоимости имущества. Однако, при обсуждении права владения земельной собственностью на условиях аренды, это может ввести в заблуждение по причинам, указанным выше.
В этой главе рассмотрена сущность процесса оценки с упором на то, как оценщики пытаются оценить рыночную стоимость. Мы увидели, как нужно действовать в порядке должной оценки рыночной стоимости. Уже благодаря сущности рынков недвижимости этот процесс является необходимым. Нет достаточного количества публичной информации о сделках с недвижимостью, а также достаточного числа продаж такого же или похожего имущества для адекватной оценки рыночной стоимости без использования оценочных процессов. Далее, неэффективность рынков недвижимости требует, чтобы оценщики применяли похожие подходы и к попыткам оценивать стоимость.
