ГЛАВА 13. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДА

Общие положения.

Капитализация дохода переводит будущие доходы в единую величину стоимости на данный момент. Для этого рассматриваются количество и качество будущего дохода, время его получения и продолжительность поступления дохода.

Ставка капитализации используется для преобразования доходов в общую величину стоимости по формуле:

где V — стоимость на данный момент,

I — доход,

R — ставка капитализации.

Ставка капитализации, используемая при оценке недвижимого имущества, включает в себя как прибыль на вложенный капитал, так и прибыль на возмещение капитала. Норма прибыли на вложенный капитал, называемая ставкой дисконта, объединяет в себе компенсацию инвестору за риск, за стоимость денег с учетом дохода будущих периодов и за другие факторы, связанные с данным инвестированием. Она учитывает издержки вложения заемного капитала и требуемый процентный доход на собственный капитал. Прибыль на возмещение отражает ту долю дохода, которая идет на возврат инвестированного капитала.

Любой инвестор стремится получить прибыль на вложенные деньги и их возмещение. Предусмотрительный инвестор смотрит на будущий доход как на потенциальную перепродажу (возврат капитала), которая дает этот доход. Некоторые виды помещения капитала, например, амортизация закладных, обеспечивают только периодический приток наличных денег, когда подходит срок платежа, тогда как другие вложения, например, неосвоенный земельный участок, обеспечивают только выручку от перепродажи и могут иметь отрицательный баланс поступления наличных, например, из-за поимущественных налогов. Принимая решение о величине вкладываемого капитала, инвестор рассматривает потенциальный доход, выручку от перепродажи и льготы по подоходному налогообложению.

Экономическое обоснование расчета ставки капитализации.

Общая ставка капитализации состоит из трех компонентов: ставки дисконта (ее наибольшая часть), ставки возмещения и эффективной налоговой ставки (когда оценка производится для определения налогооблагаемой стоимости имущества). В главе 10 эти компоненты были описаны подробно.

Рис. 13-1. Составляющие ставки капитализации.

Как показано на рис 13-1, формирование ставки капитализации позволяет понять, как по ведение рынка влияет на расчет ставок капитализации (построение ставки дисконта рассматривалось в главе 11)

Ставка дисконта, обычно составляющая большую часть общей ставки капитализации, представляет собой требуемую норму прибыли на вложенный капитал. Ставка дисконта учитывает четыре аспекта вложения капитала надежность (сохранность) вложения, риск, ликвидность и затраты на управление. Поэтому построение ставки капитализации начинается с выявления нормы для надежных ликвидных и свободных от риска вложений капитала, затраты на управление которыми будут минимальны, к таким вложениям можно отнести, например, гарантированный государством счет в банке. Эта норма является минимальной ставкой, компенсирующей изменение стоимости денег во времени.

К ставке надежности добавляются поправки на риск, низкую ликвидность и расходы на управление. Эти четыре компоненты составляют ставку процента.

Затем добавляется ставка возмещения. Возмещение представляет собой возврат той части вложенного в имущество капитала, которая, будучи в эксплуатации, обесценится в течение инвестиционного периода. Возмещение представляет собой ежегодную сумму, которая необходима для обеспечения окупаемости капиталовложения в течение периода инвестирования. Ежегодная ставка возмещения зависит в основном от ожидаемого курса оценки поступления денежных средств (возрастающего, ровного, убывающего или неустойчивого) во времени и от ожидаемой стоимости имущества при пере продаже. Если доход от вложения капитала в недвижимое имущество по прогнозу будет стабильным в течение бессрочного владения, или если предполагается равномерное поступление дохода и не ожидается никаких изменений стоимости основного капитала приносящего доход имущества, тогда будет иметь место окупаемость капиталовложения в целом, нет необходимости в возмещении, а ставка капитализации будет равна ставке дисконта.

При оценке имущества необходимо различать снижение стоимости сооружений за счет износа имущества и из-за изменения структуры спроса. В первой ситуации общая ставка капитализации должна включать в себя возмещение. Второй случай следует отразить в ставке процента (теоретически должна увеличиться рисковая ставка). Если предсказано повышение стоимости из-за изменения структуры спроса, то пересчитанный за год процент повышения стоимости вычитается из составляющей риска в ставке процента.

Последняя составляющая общей ставки капитализации - эффективная налоговая ставка учитывается в тех случаях, когда оценка производится для целей налогообложения стоимости имущества

Методы капитализации.

Прямая капитализация и капитализация дохода по периодам представляют собой два способа калибровки доходной модели. Методы прямой капитализации сфокусированы на результате принятых инвесторами решений. При использовании методов капитализации дохода по периодам делается попытка воспроизвести процесс принятия решений поэтапно. При прямой капитализации анализируется соотношение между доходом текущего года и ценой продажи с целью построения общей ставки капитализации (таблица 13-1). Если данных по расходам нет, можно рассчитать коэффициенты валового дохода.

Таблица 13-1. Построение общей ставки на основе рыночных данных

В методах капитализации дохода по периодам рассчитываются различные составляющие общей ставки капитализации и доли, которые должны приходиться на эти составляющие. Методом капитализации дохода по периодам можно точно смоделировать и характерные черты поступления денежных средств. Прямая капитализация применяется, если соблюдены два условия. Во-первых, возможности, предоставляемые вложением капитала в оцениваемую недвижимость, должны быть аналогичны возможностям от инвестирования в недавно купленные объекты доходной недвижимости. Во-вторых, соответствующая структура общих ставок выявляется на основе анализа продаж доходной недвижимости.

Капитализация дохода по периодам не так сильно зависит от наличия данных о продажах. Однако если выбран метод капитализации дохода по периодам, он должен отражать фактические ожидания и поведение при возможных покупках оцениваемых объектов доходной недвижимости. Модель может быть просто выражена словами стоимость равняется текущей стоимости всех поступлений наличных денег плюс текущая стоимость реверсивной стоимости.

Прямая капитализация.

Прямая капитализация описывает два класса простых моделей оценки стоимости. По теоретически предпочтительной модели для получения оценки стоимости типичный чистый доход одного года делится на общую ставку капитализации Общая ставка капитализации строится на основе анализа фактических отношений величины дохода к цене продажи для объектов недвижимости, схожих с оцениваемым Вот некоторые примеры моделей такого вида:

Другой вид модели прямой капитализации используется, когда нет данных об операционных затратах. По этой модели для оценки стоимости валовой доход одного периода умножается на соответствующий коэффициент. Если период равен месяцу, этот множитель называется коэффициентом валовой ренты (GRM), а если период равен году — коэффициентом валового дохода (GIM). Обычно для объектов недвижимости типа жилого дома на одну семью используется месячная арендная плата, а для других объектов доходной недвижимости — годовой доход. Как и при расчете общих ставок при прямой капитализации, GIM и GRM строятся на основе анализа соотношения между доходом (или арендной платой) и ценой продажи аналогичных объектов недвижимости. Необходимо заметить, что эти коэффициенты — просто обратные величины ставок капитализации, и иногда модели строятся не по ставкам, а по коэффициентам чистого дохода.

Методы прямой капитализации просты, и их можно применять, не обладая глубокими знаниями в области математики и финансов. Легкость расчета делает прямую капитализацию обманчиво привлекательной; но всегда следует помнить, что подлежащие оценке объекты недвижимости и сравнимые с ними объекты (по которым строят ставки или коэффициенты), должны быть аналогичны друг другу, или различия между ними необходимо скорректировать внесением поправок. Кроме того, должен быть выработан некоторый алгоритм расчета ставок или коэффициентов капитализации, определяемых на основе анализа рынка. В этом разделе рассматриваются параметры, которые определяют сопоставимость при построении ставок и коэффициентов капитализации. Калибровка моделей прямой капитализации рассматривается в главе 16.

Расчет общей ставки капитализации.

Определение общей ставки.

Общая ставка капитализации сочетает в себе все требования, относящиеся к ставкам дисконта, возмещения и к эффективной налоговой ставке как для земельного участка, так и для сооружений Поэтому определять отдельно ставки для земельного участка и сооружений не нужно, и вовсе необязательно заранее знать величины стоимости земли и сооружений. Поскольку общая ставка представляет собой некоторую совокупность ставок, а ставка возмещения на земельный участок нс распространяется, общая ставка выше ставки для земельного участка и ниже ставки для сооружений. Как показано на рис. 13-2, общая ставка представляет собой взвешенную среднюю величину ставок капитализации для земельного участка и для сооружений. В этом примере взвешенная ставка возмещения составляет 3%.

Выбор объектов-аналогов.

На рис. 13-2 приведены ставки, которые участвуют в формировании общей ставки капитализации. В действительности так не делается. Сначала анализируются те факторы, которые влияют на общую ставку капитализации.

Рис. 13-2. Построение общей ставки при помощи взвешенных ставок капитализации для земельного участка и для сооружений.

Расчет общей ставки капитализации по данным рынка:

Три способа расчета общей ставки капитализации.

Целью этого анализа является выбор таких объектов недвижимости, для которых полученные на основе рыночной информации общие ставки капитализации теоретически были бы подобны ставкам, приемлемым для оцениваемых объектов недвижимости. Похожие рассуждения используются и при определении коэффициентов.

Как упоминалось выше, на структуру общей ставки капитализации влияют риск, остаточный срок службы, отношение стоимости земельного участка к стоимости сооружений, уровень расходов, дата и условия продажи. Эти факторы часто находятся в зависимости от местоположения, варианта использования и других характеристик объектов недвижимости, к числу которых можно отнести размер, состояние и возраст. В соответствии с этим можно отобрать объекты недвижимости на основе именно этих физических характеристик, чтобы держать под контролем неотслеживаемые показатели, которые могут оказывать воздействие на величину общей ставки капитализации.

Риск. Если ставки дисконта аналогичны, то подлежащий оценке объект и объекты-аналоги будут подвергаться одинаковому риску. Обычно это достигается тщательным подбором объектов недвижимости по типу и местоположению.

Уровень расходов. Когда в расчетах используется коэффициент валовой ренты, уровни операционных расходов должны быть сопоставимы. Если это не так (например, когда владелец одного объекта недвижимости оплачивает расходы на налоги, коммунальные услуги и страхование, а владелец другого объекта недвижимости этого не делает), то один и тот же коэффициент валовой ренты даст существенно различные оценки стоимости для продаж с сопоставимыми величинами чистого дохода.

Рис. 13-3. Влияние на стоимость различных уровней расходов

На рис. 13-3 два объекта недвижимости дают одинаковый чистый операционный доход, и поэтому ожидается, что они будут иметь сходные величины рыночной стоимости. Однако при применении одинаковых коэффициентов валовой арендной платы оценки стоимости получаются различными, поскольку фактический валовой доход, — а поэтому и отношение операционных расходов к валовому доходу для этих объектов различны.

Отношение стоимости земельного участка к стоимости сооружений. Отношения стоимости земельных участков к стоимости сооружений должны быть сопоставимы. Если это условие не удовлетворяется, нельзя ожидать, что общие ставки будут давать сопоставимые стоимости (рис. 13-4). Заметим, что при увеличении отношения стоимости сооружений к стоимости всей недвижимости, для удовлетворения вытекающей отсюда дополнительной потребности в возмещении необходим более высокий уровень чистого дохода.

Рис. 13-4. Влияние различных соотношений стоимости земли и сооружений на стоимость объекта в целом

Остаточный срок службы. Остаточный срок службы сооружений должен быть примерно одинаков для проданных объектов-аналогов и для объекта, подлежащего оценке; предполагается, что остаточный срок службы влияет на продолжительность притока дохода, а следовательно, и на составляющую возмещения в обшей ставке капитализации.

Сооружения со временем изнашиваются и требуют возмещения в ставке капитализации, тогда как земля не изнашивается. Когда рассматривается такой нерастрачиваемый капитал, каким является земля, то возмещение не нужно. Чем короче период возмещения, тем выше ежегодная ставка возмещения. Пример в таблице 13-2 показывает, что при неизменном соотношении стоимости земельного участка и стоимости сооружений справедливы следующие положения:

• при увеличении остаточного срока службы сооружений ставка возмещения, а вместе с ней и общая ставка, снижается;

• при сокращении остаточного срока службы сооружений ставка возмещения, а следовательно, и общая ставка, увеличивается.

Таблица 13-2. Влияние изменения ставки возмещения на общую ставку капитализации

Дата и условия продажи. Ставки капитализации изменяются во времени, особенно с изменением ставок ссудного процента и изменением условий предложения и спроса. Общая норма прибыли может быстро устареть. Следовательно, при изменении состояния рынка следует вносить соответствующие коррективы в величину ставки капитализации, чтобы на дату оценки ставка оказалась правильной. Это может быть сделано путем приведения данных по имеющимся в наличии продажам к дате совершения и к условиям сделки, если в распоряжении нет сведений о продажах, совершенных незадолго до даты оценки.

Капитализация дохода по периодам.

При капитализации дохода по периодам, как и при использовании метода прямой капитализации, данные рынка анализируются с целью построения ставки капитализации, которая и применяется к ожидаемой величине потока дохода, что дает в результате оцененную рыночную стоимость этого потока. Однако в методе капитализации дохода по периодам, где делается попытка воспроизвести процесс принятия решений инвесторами, следует подробно рассматривать множество факторов, влияющих на величину общей ставки капитализации, например, степень риска, характер потока дохода и т.д.

Модели капитализации дохода по периодам обычно сложнее, чем модели прямой капитализации, потому что здесь рассматривается большее число переменных.

Общая модель капитализации дохода выглядит следующим образом:

где V - стоимость на данный момент,

I - доход (или денежный поток),

Y -соответствующая ставка дисконта (или норма прибыли),

n - число периодов.

Капитализируемый доход и применяемая ставка должны соответствовать друг другу. Когда капитализируется чистый доход от эксплуатации, ставка должна относиться к объекту недвижимости в целом. То есть в этом случае применяется ставка дисконта, и величина ее определяется объединением ставок дохода на заемный и собственный капитал или ставок для сооружений и земельного участка, или ставок арендной платы и доходов арендодателя. Однако когда капитализируется отношение поступления наличных денег к величине собственного капитала, вместо ставки дисконта используется ставка дохода на собственный капитал, которая отражает прибыль на собственный капитал инвестора.